1月28日晚，禾元生物-U（688765.SH）發(fā)布2025業(yè)績(jī)預(yù)告，經(jīng)初步測(cè)算，受制于產(chǎn)能未能完全釋放以及高強(qiáng)度研發(fā)投入等，預(yù)計(jì)2025年歸母凈利潤(rùn)虧損1.43億元至1.67億元，扣非后的凈利潤(rùn)虧損1.62億元至1.91億元。2022年至2024年，公司已合計(jì)虧損超過(guò)4.8億元，四年合計(jì)虧損將超過(guò)6億元。與此同時(shí)，公司現(xiàn)金流承壓、訴訟相關(guān)費(fèi)用高企、核心產(chǎn)品缺乏商業(yè)化驗(yàn)證、信息披露規(guī)范性待考等問(wèn)題凸顯，面臨多重挑戰(zhàn)。

主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下滑

禾元生物自IPO以來(lái)備受關(guān)注。作為一家未盈利的生物醫(yī)藥公司，其選擇符合允許未盈利企業(yè)IPO的科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)上市。

從業(yè)績(jī)看，雖然2023年以來(lái)公司營(yíng)收保持增長(zhǎng)，但長(zhǎng)期虧損，截至2025年6月30日，公司未彌補(bǔ)虧損已達(dá)9.33億元。從盈利指標(biāo)看，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下滑，從2022年的67.72%降至2024年的63.3%，2025年上半年進(jìn)一步降至56.55%。主營(yíng)產(chǎn)品中，重組人白蛋白產(chǎn)品（藥用輔料、科研試劑）對(duì)營(yíng)收的貢獻(xiàn)常年在80%左右，該產(chǎn)品銷售收入近年來(lái)雖有提升，但銷售單價(jià)已從2022年的每克151.46元減少至2025年上半年的每克112.69元。

對(duì)于持續(xù)虧損的原因，公司表示，一是核心產(chǎn)品奧福民，即重組人白蛋白注射液處于市場(chǎng)導(dǎo)入階段，年產(chǎn)10噸重組人白蛋白原液及制劑cGMP智能化生產(chǎn)線仍處于產(chǎn)能爬坡期。公司最新版本招股書數(shù)據(jù)顯示，公司藥品仍處于臨床前及臨床研究階段，資金投入大，同時(shí)公司已實(shí)現(xiàn)的銷售主要為藥用輔料、科研試劑及其他產(chǎn)品，銷售規(guī)模較??；近年維持高強(qiáng)度的研發(fā)投入導(dǎo)致業(yè)績(jī)持續(xù)承壓。數(shù)據(jù)顯示，公司研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比重從2022年的824.62%進(jìn)一步下降至2025年上半年440.08%。雖然公司強(qiáng)調(diào)藥品產(chǎn)品均處于在研狀態(tài)，尚未形成銷售收入，這一比例不具有參考性。但從研發(fā)投入金額來(lái)看，2024年研發(fā)投入為1.17億元，較2023年的1.59億元減少約4000萬(wàn)元。

此外，公司與美國(guó)生物技術(shù)公司Ventria Bioscience之間的訴訟相關(guān)費(fèi)用，被納入公司管理費(fèi)用中的專業(yè)服務(wù)費(fèi)科目，而這一科目自2022年至2025年上半年已累計(jì)超過(guò)6000萬(wàn)元，進(jìn)一步加劇了成本壓力。

值得關(guān)注的是，公司上市不到一個(gè)月便為全體董事、高級(jí)管理人員購(gòu)買責(zé)任險(xiǎn)，年保費(fèi)不超過(guò)40萬(wàn)元。公司表示，此舉原因是“為完善風(fēng)險(xiǎn)管理體系，降低公司運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，保障公司及公司董事和高級(jí)管理人員權(quán)益和廣大投資者利益”，側(cè)面反映出公司對(duì)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

財(cái)務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)

持續(xù)虧損之下，公司現(xiàn)金流狀況不容樂(lè)觀，財(cái)務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額連續(xù)為負(fù)，分別為-6640.34萬(wàn)元、-1.23億元、-5353.4萬(wàn)元，2025年9月底為-1.19億元，顯示長(zhǎng)期依賴外部輸血維持運(yùn)營(yíng)。貨幣資金儲(chǔ)備更是逐年銳減，從2022年6月底的6.54億元降至2025年9月底的1.32億元。

此外，據(jù)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》此前報(bào)道，2022年12月22日公司發(fā)布的招股書中，公司曾計(jì)劃將IPO募集資金中的8億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，也側(cè)面反映出公司對(duì)短期資金的迫切需求。

從償債能力來(lái)看，公司流動(dòng)比率從2023年的2.39降至2024年的1.02，2025年上半年進(jìn)一步跌破安全線至0.96；資產(chǎn)負(fù)債率則從2022年末的18.81%攀升至2025年9月末的66.06%，2024年末長(zhǎng)期借款同比大增104.18%至1.84億元。對(duì)此，公司解釋稱是新增借款用于日常經(jīng)營(yíng)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目建設(shè)，但不斷走高的債務(wù)規(guī)模與持續(xù)下滑的償債能力，已讓公司面臨資金壓力。

核心產(chǎn)品缺乏商業(yè)化驗(yàn)證

業(yè)績(jī)與資金壓力之外，公司在IPO過(guò)程中回復(fù)問(wèn)詢函“改口”和收入預(yù)測(cè)縮水等問(wèn)題也引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》此前報(bào)道，公司在前后不到兩個(gè)月的兩輪問(wèn)詢函回復(fù)中，核心產(chǎn)品HY1001的五年收入（2026年至2030年）預(yù)測(cè)從72.55億元調(diào)整為54.70億元，累計(jì)減少17.85億元，其中2026年收入預(yù)測(cè)從5.33億元降至4.44億元，2030年收入從21.94億元降至15.67億元。但對(duì)于如此大幅的預(yù)測(cè)調(diào)整，公司在招股書中未做任何解釋，甚至在最新的招股書中僅提到“快速放量銷售，為公司帶來(lái)強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)和充裕的現(xiàn)金流”。

此外，核心產(chǎn)品缺乏商業(yè)化驗(yàn)證。公司在首輪問(wèn)詢回復(fù)中顯示，HY1001在I期臨床試驗(yàn)中出現(xiàn)一例嚴(yán)重不良事件，獨(dú)立數(shù)據(jù)委員會(huì)判定該事件極可能與梗阻性膽石癥有關(guān)，但未排除與HY1001的相關(guān)性。在最新版招股書中，公司重點(diǎn)提示了“HY1001可能存在銷售不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)”，并坦言其“稻米造血”技術(shù)尚缺乏商業(yè)化驗(yàn)證。

業(yè)內(nèi)人士表示，科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)的重啟，為未盈利的硬核科技企業(yè)打開(kāi)了資本大門，但這并不意味著對(duì)合規(guī)要求的放松。對(duì)于禾元生物而言，仍需平衡研發(fā)投入與盈利預(yù)期、保持信息披露前后一致，提升財(cái)務(wù)健康水平。