在國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)總量下行、存量競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇的行業(yè)背景下，華潤(rùn)啤酒（控股）有限公司（簡(jiǎn)稱“華潤(rùn)啤酒”，00291.HK）近日發(fā)布的2025年全年業(yè)績(jī)公告顯示，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入379.85億元，同比減少1.68%；實(shí)現(xiàn)股東應(yīng)占溢利33.71億元，同比減少28.87%?！督?jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者注意到，公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)呈現(xiàn)出鮮明的分化特征，其啤酒主業(yè)憑借多年深耕的高端化戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)銷量增長(zhǎng)，但重金布局的白酒業(yè)務(wù)卻出現(xiàn)大幅下滑，巨額商譽(yù)減值拖累整體業(yè)績(jī)大幅下降。

啤酒主業(yè)顯現(xiàn)“量增價(jià)減”隱憂

業(yè)績(jī)公告顯示，2025年華潤(rùn)啤酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入379.85億元，同比減少1.68%；實(shí)現(xiàn)股東應(yīng)占溢利33.71億元，同比減少28.87%。其中，啤酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收364.89億元，較上一年度基本持平；白酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.96億元，同比減少30.39%。

從核心啤酒業(yè)務(wù)的基本面來(lái)看，華潤(rùn)啤酒仍展現(xiàn)出行業(yè)龍頭的經(jīng)營(yíng)韌性。業(yè)績(jī)公告顯示，2025年，公司啤酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)啤酒銷量1103萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)1.4%。

據(jù)業(yè)績(jī)公告，高端化戰(zhàn)略的持續(xù)落地，是支撐華潤(rùn)啤酒主業(yè)增長(zhǎng)的核心抓手。2025年，公司次高及以上啤酒銷量同比實(shí)現(xiàn)中至高單位數(shù)增長(zhǎng)，占整體銷量比重已接近25%；普高檔及以上啤酒銷量同比增長(zhǎng)接近10個(gè)百分點(diǎn)，高端產(chǎn)品已成為拉動(dòng)企業(yè)增長(zhǎng)的核心引擎。其中，“喜力”在高基數(shù)基礎(chǔ)上仍取得近兩成增長(zhǎng)，“老雪”銷量錄得六成增長(zhǎng)，“紅爵”銷量較上年同期實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。

但亮眼的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)背后，華潤(rùn)啤酒的啤酒主業(yè)也逐步顯現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性隱憂。業(yè)績(jī)公告數(shù)據(jù)顯示，盡管高端產(chǎn)品銷量實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)，但公司2025年啤酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收364.89億元，與2024年基本持平，對(duì)應(yīng)啤酒銷售噸價(jià)由2024年的3355.34元/千升降至2025年的3308.16元/千升，同比下降1.41%，出現(xiàn)了“高端產(chǎn)品量增、整體噸價(jià)不升反降”的現(xiàn)象。

有行業(yè)人士指出，當(dāng)前，國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)CR5（前五大企業(yè)市場(chǎng)集中度）持續(xù)提升，行業(yè)進(jìn)入“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化，華潤(rùn)啤酒想要進(jìn)一步突破高端市場(chǎng)天花板，正面臨越來(lái)越大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，華潤(rùn)啤酒董事會(huì)主席趙春武表示，國(guó)內(nèi)啤酒的高端化趨勢(shì)并未發(fā)生改變。從各家啤酒上市公司的業(yè)績(jī)看，高端產(chǎn)品收入并未下降，但高端化正在進(jìn)入下半場(chǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分層上看，正在從由低到高的傳統(tǒng)金字塔型結(jié)構(gòu)變?yōu)榫獍l(fā)展，這與日韓市場(chǎng)曾經(jīng)的發(fā)展趨勢(shì)相吻合。如果以日韓市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)推測(cè)，未來(lái)5年國(guó)內(nèi)啤酒高端化的勢(shì)頭仍將維持，華潤(rùn)啤酒對(duì)于未來(lái)國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展仍持謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度。

白酒業(yè)務(wù)商譽(yù)減值拖累業(yè)績(jī)

與啤酒主業(yè)的韌性表現(xiàn)形成鮮明對(duì)比的，是華潤(rùn)啤酒白酒業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)承壓。公司明確表示，其凈利潤(rùn)大幅下滑的核心原因，是對(duì)控股公司貴州金沙窖酒酒業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱“金沙酒業(yè)”）計(jì)提了28.77億元的商譽(yù)減值。

根據(jù)華潤(rùn)啤酒此前披露的業(yè)績(jī)警告，華潤(rùn)啤酒對(duì)金沙酒業(yè)計(jì)提商譽(yù)減值解釋稱，主要?dú)w因于白酒市場(chǎng)疲軟，消費(fèi)需求場(chǎng)景收縮，導(dǎo)致消費(fèi)減少。

事實(shí)上，自華潤(rùn)啤酒收購(gòu)金沙酒業(yè)的控制權(quán)以來(lái)，后者的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不及預(yù)期。2023年1月，華潤(rùn)啤酒以123億元收購(gòu)金沙酒業(yè)55.19%股權(quán)，創(chuàng)下當(dāng)時(shí)白酒行業(yè)最大并購(gòu)案紀(jì)錄。收購(gòu)前，2021年金沙酒業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收36.41億元，2022年未披露全年業(yè)績(jī)。收購(gòu)后，業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.67億元，相對(duì)2021年高點(diǎn)，下滑超四成；2024年?duì)I收微增至21.49億元；2025年?duì)I收降至14.96億元，較收購(gòu)前高點(diǎn)縮水近六成。

此次巨額商譽(yù)減值，也讓市場(chǎng)對(duì)華潤(rùn)啤酒“啤白雙輪驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略生出質(zhì)疑。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，對(duì)于華潤(rùn)啤酒而言，收購(gòu)金沙酒業(yè)是公司打造第二增長(zhǎng)曲線的核心動(dòng)作。但從結(jié)果來(lái)看，這筆大額交易沒(méi)能帶來(lái)預(yù)期的協(xié)同增長(zhǎng)。啤酒主業(yè)的穩(wěn)健基本盤雖為其預(yù)留了戰(zhàn)略調(diào)整的空間，但華潤(rùn)啤酒未來(lái)能否在夯實(shí)啤酒主業(yè)高端化成果的同時(shí)，完成對(duì)白酒業(yè)務(wù)的系統(tǒng)性修復(fù)與戰(zhàn)略校準(zhǔn)，仍尚待市場(chǎng)驗(yàn)證。

華潤(rùn)啤酒董事會(huì)主席趙春武在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上表示，公司將對(duì)白酒業(yè)務(wù)進(jìn)行戰(zhàn)略優(yōu)化，同時(shí)繼續(xù)堅(jiān)持啤酒高端化戰(zhàn)略不動(dòng)搖。對(duì)于2026年白酒行業(yè)走勢(shì)，華潤(rùn)啤酒管理層持有謹(jǐn)慎樂(lè)觀的判斷。趙春武認(rèn)為，整個(gè)白酒行業(yè)渠道庫(kù)存持續(xù)消化，醬酒市場(chǎng)保持小幅增長(zhǎng)，但是僅行業(yè)頭部集中度持續(xù)提升。金沙酒業(yè)體量偏小，具備船小好掉頭優(yōu)勢(shì)，可通過(guò)產(chǎn)品差異化避開(kāi)頭部企業(yè)擠壓，搶占細(xì)分增量空間，因此白酒業(yè)務(wù)在2026年具備企穩(wěn)基礎(chǔ)。