近日，普祥健康控股有限公司（簡稱“普祥健康”）再次向港交所遞交招股書，沖擊港股主板上市，聯(lián)席保薦人為申萬宏源（香港）與農(nóng)銀國際。這是公司繼2025年6月首次遞表后的第二次闖關(guān)。

作為華北地區(qū)醫(yī)養(yǎng)公司之一，普祥健康雖身處銀發(fā)經(jīng)濟(jì)賽道，擁有一定的區(qū)位優(yōu)勢、先發(fā)優(yōu)勢、較優(yōu)質(zhì)的醫(yī)養(yǎng)資產(chǎn)以及“小綜合+大專科”的模式，但也面臨區(qū)域與客戶集中度高、盈利承壓、政策監(jiān)管和合規(guī)壓力疊加等多重風(fēng)險，這些風(fēng)險也成為市場審視其長期發(fā)展韌性的關(guān)鍵標(biāo)尺。

區(qū)域與客戶集中度較高

招股書顯示，普祥健康是醫(yī)養(yǎng)結(jié)合服務(wù)提供商，專注于為社區(qū)中老年人群提供全面服務(wù)，涵蓋臨床診療、康復(fù)護(hù)理、安寧療護(hù)及其他延伸服務(wù)。根據(jù)2025年體系內(nèi)收入統(tǒng)計，公司在華北地區(qū)醫(yī)養(yǎng)結(jié)合服務(wù)提供商中位列第二。公司采用“小綜合+大?？啤蹦Ｊ?，以綜合醫(yī)療為基礎(chǔ)，重點發(fā)展腫瘤、中醫(yī)、康復(fù)、腎病等特色專科，精準(zhǔn)承接公立三甲醫(yī)院“溢出”的老年慢病患者。

普祥健康的業(yè)務(wù)呈現(xiàn)高度集中的特征，從區(qū)域分布來看，招股書披露，截至目前，公司運營13家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，包含6家自營、5家托管及2家投資機(jī)構(gòu)，其中11家位于北京，在北京非三級醫(yī)養(yǎng)服務(wù)商中數(shù)量排名第一。

截至2026年5月15日，普祥健康所有自營及管理醫(yī)療機(jī)構(gòu)均位于華北地區(qū)。2023年、2024年及2025年，該等醫(yī)療機(jī)構(gòu)合共分別占公司總收入的97.1%、96.2%及95.6%。未來，公司預(yù)計醫(yī)養(yǎng)結(jié)合服務(wù)的大部分收入仍將依賴于華北地區(qū)的業(yè)務(wù)。招股書表示，如果華北醫(yī)養(yǎng)結(jié)合服務(wù)行業(yè)的法律法規(guī)有進(jìn)一步修訂和變動，可能會對公司的業(yè)務(wù)運營產(chǎn)生重大不利影響。

此外，招股書顯示，普祥健康一直主要依賴普祥腫瘤醫(yī)院、普祥中醫(yī)院及大黃莊醫(yī)院取得收入，預(yù)計未來也將持續(xù)如此。2025年，上述三家核心醫(yī)院貢獻(xiàn)了近75%的營收。招股書提醒，若這些機(jī)構(gòu)的運營受到任何干擾就可能會對公司的業(yè)務(wù)、經(jīng)營業(yè)績及前景造成重大且不均衡的不利影響。

盈利承壓疊加商譽(yù)減值壓力

招股書顯示，在業(yè)績記錄期內(nèi)，普祥健康的收入主要來自兩方面：包括自營醫(yī)療機(jī)構(gòu)運營及醫(yī)療機(jī)構(gòu)管理服務(wù)在內(nèi)的醫(yī)養(yǎng)結(jié)合業(yè)務(wù)以及醫(yī)療設(shè)備和耗材供應(yīng)?？蛻糁饕w三大類：一是在自營醫(yī)療機(jī)構(gòu)接受醫(yī)養(yǎng)服務(wù)的患者；二是接受公司托管運營的合作醫(yī)療機(jī)構(gòu)；三是采購公司醫(yī)療設(shè)備及耗材的合作醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

業(yè)績方面，近年來公司業(yè)績呈現(xiàn)“先增后降”態(tài)勢。公司營業(yè)收入從2023年的4.22億元增長至2024年的5億元，增幅達(dá)18.6%；2025年的收入同比下滑5.8%至4.71億元。年度利潤總額從2023年的3920萬元增長至2024年的4390萬元，增幅達(dá)12.0%；2025年年度利潤降幅達(dá)23.9%至3340萬元，成本上漲、上市相關(guān)開支增加是利潤下滑的主因，業(yè)績下滑也暴露了盈利韌性不足的問題。

盈利質(zhì)量同步回落。2025年公司毛利、毛利率雙雙下滑，毛利從1.175億元降至1.057億元，同比下降10.0%，毛利率由23.5%回落至22.4%。下滑主因是核心的住院、門診服務(wù)收入短期走低，但運營成本剛性較強(qiáng)，該項業(yè)務(wù)毛利率從21.1%降至19.5%；疊加機(jī)構(gòu)管理服務(wù)人力等成本上漲，其毛利率從86.4%降至81.3%，進(jìn)一步拉低整體盈利水平。不過受業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶動，醫(yī)療機(jī)構(gòu)管理服務(wù)毛利同比增長23.9%，至1210萬元。

從行業(yè)端來看，招股書稱，華北地區(qū)的醫(yī)養(yǎng)結(jié)合服務(wù)行業(yè)高度分散，競爭激烈，截至2025年底，華北地區(qū)擁有5000多家醫(yī)養(yǎng)結(jié)合服務(wù)提供商，市場競爭壓力持續(xù)存在。

此外，普祥健康的增長戰(zhàn)略部分依賴于收購及管理新醫(yī)療機(jī)構(gòu)、建立新醫(yī)養(yǎng)結(jié)合業(yè)務(wù)的能力。在收購擴(kuò)張的同時，公司還面臨商譽(yù)減值壓力。招股書披露，由于收購普祥中醫(yī)院，截至2023年、2024年及2025年12月31日，普祥健康分別錄得商譽(yù)6025萬元、6025萬元及6025萬元。招股書披露，此前因收購標(biāo)的業(yè)績不及預(yù)期，公司已全額計提7600萬元商譽(yù)減值虧損。未來若并購整合效果不及預(yù)期，仍存在減值風(fēng)險。

面臨政策監(jiān)管和合規(guī)壓力

普祥健康面臨多重合規(guī)壓力。根據(jù)招股書，截至目前，公司約60%收入來自醫(yī)保結(jié)算，旗下機(jī)構(gòu)目前均為醫(yī)保定點單位。該資質(zhì)需接受人員資質(zhì)、服務(wù)質(zhì)量、風(fēng)控體系等多維度嚴(yán)格審查，若后續(xù)喪失定點資格，將直接造成就診量、客單價下滑，并損害品牌聲譽(yù)。同時醫(yī)保報銷范圍、比例等政策若調(diào)整，也會削弱患者就醫(yī)意愿，進(jìn)一步拖累營收。此外，醫(yī)?？铐棾霈F(xiàn)逾期、拖欠，同樣會對公司經(jīng)營與財務(wù)狀況形成沖擊。

同時，國內(nèi)醫(yī)保逐步推行疾病診斷相關(guān)分組（DRG）及按病種分值付費（DIP）支付制度，該制度按統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)結(jié)算，不再依據(jù)實際發(fā)生費用，易產(chǎn)生費用缺口。2023年、2024年及2025年，公司因?qū)嶋H住院服務(wù)費用超過自營醫(yī)療機(jī)構(gòu)收取的報銷金額產(chǎn)生的不可報銷金額分別約為91808元、309139元及97854元。若未來更多醫(yī)療機(jī)構(gòu)納入該付費體系，大額不可報銷金額將持續(xù)侵蝕公司利潤，對公司經(jīng)營業(yè)績造成明顯負(fù)面影響。

除此之外，招股書披露，于業(yè)績記錄期間，普祥健康還曾因消防安全、環(huán)保和公共醫(yī)療保險計劃等問題而多次受到行政處罰。

截至5月15日，普祥健康部分租賃物業(yè)仍存在合規(guī)問題：其中，一處約120平方米的門診配套租賃物業(yè)，出租方無法提供完整產(chǎn)權(quán)及合法出租證明，租賃協(xié)議存在被認(rèn)定無效、遭遇權(quán)屬爭議或無法繼續(xù)使用的風(fēng)險；另有三份租賃合同未完成官方備案，合計最高或面臨3萬元罰款；還有一處經(jīng)營場所未辦理消防備案，按相關(guān)規(guī)定最高可能被處以5000元罰款。

綜合來看，普祥健康的IPO闖關(guān)，既是對其醫(yī)養(yǎng)模式與區(qū)域龍頭地位的檢驗，也考驗其破解業(yè)務(wù)集中、合規(guī)風(fēng)控與盈利波動等難題的能力。